Блог

Менеджеры небольших хедж-фондов показывают лучше результаты на основе изученных данных 3 000 хедж-фондов Equity Long/Short

01 Марта 2013

Перевод статьи: Smaller Hedge Fund Managers Outperform: A Study of Nearly 3,000 Equity Long/Short Hedge Funds

Одной из самых неприятных проблем в индустрии хедж-фондов является связь между ростом активов под управлением и будущей доходностью. Изобилие примеров показывает, что управляющие небольших фондов с великолепными результатами  управления привлекают капитал быстро, но впоследствии увеличение капитала  снижает доходность фонда. Более того текущая концентрация капитала в крупных хедж-фондах поднимает вопросы способствует ли это снижению коэффициента Альфа во всей индустрии.

В нашем исследовании мы проанализировали около 3 000 фондов акций long/short, чтобы докопаться до истины.  Более ранние исследования не учитывали три проблемы:

(а) использование переполненной базы данных доходов, которая серьезно искажает общие результаты (Pertrac and Barclays);

(б) совокупность фондов по индустрии в целом  включает различные стратегии с отличающимися объемами; 

и (в) отказ от исключения в выборку - менеджеров и фондов, у которых объем активов под управлением ниже разумного, что привело к неприменимости результатов среднего размера маленького фонда.

В тоже время, мы узко специализируемся на стратегиях типа equity long/short, поскольку больше вероятности, что именно эти управляющие столкнуться с похожими ограничениями в объёмах (в противовес, например, макро инвесторам или CTAs). Проблемы переполненности обращают на себя внимание, включая доходы фондов только от даты, когда фонды начинают предоставлять информацию в базы данных. Наши исследования показывают, что  перед предоставлением информации доходы на 6-8% выше после ее предоставления, что показывает огромную проблему. В итоге мы сгруппировали фонды в соответствии с их типом управления, так как у многих фондов есть множество классов акций, и некоторые проблемы роста являются специфическими, также как специфичны и сами фонды.

В нашем исследовании, компании поделены на две группы. Первая группа включает в себя компании, под управлением которых находится от 50 до 500 миллионов долл. в equity long/short (“Маленькие/Небольшие»). Вторая группа состоит из компаний с более высоким уровнем активов под управлением («Крупные»). Нижняя граница в 50 млн. долл. позволяет сделать выборку более репрезентативной по отношению к текущей инвестиционной программе начинающих управляющих.

Результат исследования ясно демонстрирует, что управляющие Маленьких хедж-фондов значительно превосходят по результатам крупные хедж-фонды.  Наш вывод будет противоречить выводам  многочисленных инвесторов хедж-фондов:

  • Маленькие хедж-фонды превосходят по результатам Крупные на 254 – 220 базисных пункта в год на периоде 5-10 лет соответственно;
  • Превосходство результатов было особенно явным в предшествующие и последующие кризисы, особенно в 2009 году, когда падения рынков были обычным явлением во время кризиса;
  • Фактически все лучшие результаты были благодаря Альфе, а не Бете, и дисперсия доходов среди маленьких фондов была больше, чем у крупных фондов.

 

 

Количество фондов в исследуемой базе составило 2 287 хедж-фондов equity long/short, полученных  из информационной базы HFR,  как существующих, так и закрытых. Фонды были включены в базу по типам стратегий на основе фундаментальной оценки, фундаментального роста и сектора специализации: технологии, здравоохранение, энергетика и природные ресурсы; количественные, рыночно-нейтральные,  и были исключены  short фонды. Для каждого года, фонды были сгруппированы в малые и большие портфели, которые были равноценно взвешены и сбалансированы по месяцам. Чтобы смягчить ценовое отклонение, доходы для данных фондов были включены от даты ее первого отчета в базе данных.

В примере количество Маленьких и Крупных фондов было примерно одинаковым. В 2012 году Маленький фонд управлял в среднем 193 млн. долларов, а Крупный фонд управлял 3.7 млрд. долларов. Интересно, что в среднем активы Крупного фонда утраивались каждый квартал, в то время как активы Маленького фонда оставались примерно постоянными, что подтверждает мнение, что большим фондам проще привлекать капитал.

На периоде 10 лет, управляющие Маленьких фондов акций получили 7.56% годовых и превосходили Крупные фонды на 220 базисных пункта (на периоде пять лет, результат был лучше на 254 базисных пункта). Управляющие Маленьких фондов показали умеренно высокое стандартное отклонение, падения были контролируемы и коэффициент Шарпа был значительно выше. График ниже показывает результаты управления Маленьких и Крупных фондов на периоде 5 лет.

 

Как показано ниже на картинках, Маленькие фонды превосходят по результатам управления, как до кризиса, так и после кризиса, особенно в период после кризиса. Несколько неожиданно, несмотря на более высокую бету, Маленькие фонды не показывают значительно худших результатов во время кризиса, что показывает более качественное  управление рисками.

 

Интересная последовательность лучших результатов приведена на следующей таблице. Дата в верхней строке показывает начало инвестиций, которые заканчиваются в год по вертикальному столбику. Процент в ячейке показывает разницу в процентах годовых маленьких фондов по сравнению с Крупными фондами за указанный период. Например, ячейка верху слева показывает 2.20% годовых, т.е. на эту величину Маленькие фонды превосходили Крупные в период с 2003 по 2012 года. Зеленые ячейки обозначают периоды превосходящих результатов Маленьких фондов над Крупными.

 

Примечательно, что лучшие результаты не изменяются при резких и регулярных изменениях на рынке, и наоборот, бета маленьких фондов относительно больших достаточно постоянна около 1.1 со стабильной корреляцией 0.95. Следовательно, сопоставляемые просадки капитала во время кризиса показывают, что они компенсируются устойчивой положительной альфой.

Следующий график демонстрирует альфу портфелей Маленьких фондов в сравнении с  Крупными на периоде 10 лет. Заметьте, что альфа посчитана в годовом исчислении.  Подавляющее количество лучших результатов происходит благодаря альфе, а не бете, что подтверждает, что более высокий доход не симметричен более высокому риску.

 

Мы также изучили дисперсию доходов для того чтобы проверить гипотезу, что менеджеры малых фондов замотивированы на более высокий результат, в то время как большие фонды вероятно менее агрессивны к риску. График ниже показывает годовые доходы Крупных и Маленьких фондов со значениями минимум и максимум годового дохода. Фактически каждый год со второй половины 1990-х годов, лучшие результаты Маленьких фондов ощутимо превосходят Крупные фонды. Примечательно, самый худший результат Маленьких фондов сопоставим или превосходит по сравнению с Крупными фондам в большинстве лет, что подтверждает вывод, что лучший результат Маленького фонда не приводит к симметрично более высокому  риску.

 

Как заключительный тест мы проанализировали, что случилось бы, если бы «граница» между маленькими и большими менеджерами была ниже или росла. График ниже показывает разницу в доходах на периоде 5 лет и 10 лет, где отчетливо видно, что более высокие результаты управляющих маленьких фондов спускаются по мере увеличения активов под управлением. Например, если маленький фонд это фонд с активами не менее чем 1 млрд. долларов, то превосходство в результате управление относительно менеджеров больших фондов составит 1.1% на периоде 10 лет и 0.6% на периоде 5 лет.

 

Ключевой вопрос, который должен интересовать инвестора, – это какие факторы влияют на показатели доходности. К таким факторам можно отнести:

  • Самые талантливые управляющие зачастую отдают предпочтение запуску собственного бизнеса, нежели работе в крупных сторонних компаниях; тем самым происходит автоматический отбор наиболее выдающихся специалистов. При этом перед запуском своего бизнеса многие набираются опыта в крупных компаниях.
  • Небольшие управляющие обладают лучшими возможностями: основываясь на объёмах торгов, количество потенциальных длинных и коротких внешних инвестиций снизилось до 80%, в результате активы под управлением составили от 100 млн. долл. США до 1 млрд.
  • Стимулирование: вознаграждение за успех составляют более высокий процент от общей компенсации, и стимулирует рост активов. Наш анализ предполагает, что до 80% стоимости крупных компаний обеспечивается капитализированным вознаграждением за управление активами в противовес гонорарам за успех.

Information for investors

Этот вэб-сайт создан компанией Eganov Asset Management Partners (Инвестиционная Компания) только для информационных целей. Нет гарантий, заявлений, обязательств или поручительства, выраженных или заявленных, предоставленных Инвестиционной Компанией, Emerging Asset Management Ltd (Управляющая компания), Cayman Emerging Manager Platform SPC (Компания), Eganov Asset Management Stocks & Derivatives Strategies S.P. (Хедж-фонд), Apex Fund Services Ltd (Администратор) или их директорами, сотрудниками, партнёрами, акционерами или участниками в отношении точности или полноты информации или мнений, размещенных на вэб-сайте  и нет никакой ответственности у этих лиц за точность и полноту такой информации или мнений.

Хедж-фонд является отдельным счетом, учрежденным как отдельный класс акций Компании, которая зарегистрирована, как сегрегированная портфельная компания в мае 2011 года на неограниченный срок и взаимный фонд в соответствии с Cayman Islands Monetary Authority.

Вэб-сайт не является проспектом или предложением о продаже акций Компании или Хедж-фонда, а информация на сайте не является инвестиционной, юридической или налоговой консультацией.

Вэб-сайт не следует рассматривать, как рекомендации к покупке акций Компании или Хедж-фонда в любой юрисдикции или при любых условиях, в которых такие рекомендации будут не законны. Этот вэб-сайт не предназначен для лиц, которые являются резидентами любой страны, в которой такие предложения или рекомендации не разрешены.  Или для лиц, для которых является противозаконным делать любые предложения по продаже или рекомендации по покупке акций Компании или Хедж-фонда.

Пользователи вэб-сайта, которые намерены осуществить подписку на акции Компании или Суб-фонда должны помнить, что любая подписка на любые акции Компании или Хедж-фонда может быть сделана только при заполнении документа на подписку для соответствующих акций и делается на основе информации изложенной в меморандуме Компании и приложений Хедж-фонда.

Лицам, заинтересованным в подписке на акции Компании или Хедж-фонда следует предоставить необходимые документы Инвестиционной Компании и Администратору.

При осуществлении инвестиционного решения инвесторы должны полагаться на свой анализ Компании и Хедж-фонда и их условия, включая достоинства и риски. Не может быть никаких гарантий, что инвестиционные цели Компании или Хедж-фонда будут достигнуты.

Акции Компании или Хедж-фонда не были поданы на одобрение или одобрены или не одобрены каким-либо регулятором любой страны или другой юрисдикцией, а так же как ни один регулятор не выносил решения или суждения касательно Компании или Хедж-фонда.

Директора Компании (Директора) не собираются предлагать акции Компании или Хедж-фонда на вторичном рынке. В настоящий момент нет спроса на листинг или другие торговые операции на акции со стороны Компании или Хедж-фонда, однако Директора оставляют за собой право осуществить листинг в будущем.

Информация для инвесторов в Российской Федерации

Напоминаем  пользователям вэб-сайта, что не существует одобрения и согласования в отношении Компании или Хедж-фонда со стороны государственного регулятора в России. В России акции Компании или Хедж-фонда могут быть проданы только после получения одобрения или согласования в Федеральной Службе по Финансовым Рынкам, которое не получено в соответствии с требованиями закона.

Информация для инвесторов в Республике Кипр

Напоминаем  пользователям вэб-сайта, что не существует одобрения и согласования в отношении Компании или Хедж-фонда со стороны государственного регулятора в Республике Кипр. В Республике Кипр акции Компании или Хедж-фонда могут быть проданы только после получения одобрения или согласования в CySEC, которое не получено в соответствии с требованиями закона.

Информация для инвесторов Объединённых Арабских Эмиратов

Напоминаем  пользователям вэб-сайта, что не существует одобрения и согласования в отношении Компании или Хедж-фонда со стороны государственного регулятора в ОАЭ. В ОАЭ акции Компании или Хедж-фонда могут быть проданы только после получения одобрения или согласования в Комиссии по Ценным бумагам и Товарным рынкам Эмиратов, которое не получено в соответствии с требованиями закона.

Информация для инвесторов из Великобритании

Напоминаем пользователям вэб-сайта, что Компания или Хедж-фонд не легализована и не регулируется по условиям Положения 2000 Финансовых услуг и рынка. Соответственно, акции Компании или Хедж-фонда не могут рекламироваться или продаваться в Великобритании, в этом акте есть исключения, когда компания может продавать в Великобритании, в частности Положения 2000 Финансовых услуг и рынка (Участие в Коллективных Инвестиционных Схемах) (Освобождение от лицензирования) Приказ 2001. В Великобритании акции Компании или Хедж-фонда могут продаваться только профессиональным клиентам и/или сертифицированным инвесторам физическим лицам.

Информация для инвесторов из США

Пользователям этого вэб-сайта напоминаем, что акции Компании или Хедж-фонда не могут быть предложены или проданы в США или резидентам США в любое время (как определено в Регулировании S по Положению Ценных бумаг 1993 года или Кодекса о внутренних доходах). Акции Компании или Хедж-фонда не зарегистрированы и  не будут зарегистрированы в соответствии с измененным Положением Ценных Бумаг от 1933 года, или законов о ценных бумагах любого штата США и в соответствии с налоговыми требованиями США.

Информация для инвесторов с Каймановых Островов

Пользователям этого вэб-сайта напоминаем, что Компания или Хедж-фонд не может предлагать подписку на акции на Каймановых Островах.

На вэб-сайте не представлены консультации по инвестициям, законам и налогам

Ничто из включенной информации на сайте не представляет собой консультаций по инвестициям, законам, налогам и т.д. Информация на вэб-сайте представляется исключительно для информационных целей. Вам следует получить соответствующую и специализированную профессиональную консультацию до принятия решений об инвестициях.

Ответственность за использование вэб-сайта

Доступ к сайту предоставляется на временной основе, и Инвестиционная Компания оставляет за собой право отменять и изменять сервис, который она представляет на этом сайте без предварительного уведомления. Материал и информация, представленные на этом вэб-сайте не представляют никаких гарантий, условий или обязательств в отношении  точности или полноты и не служат рекомендацией, на которую можно полагаться, и не предназначены в качестве консультации, на которую следует полагаться.  Инвестиционная компания, Управляющая компания, Администратор, Компания и Хедж-фонд отказываются от любой ответственности и обязательств возникающей из представленных  материалов и информации на вэб-сайте или при любом упоминании любой информации с этого вэб-сайта.

Интернет не является надежным средством передачи информации и Инвестиционная компания, Управляющая компания, Администратор, Компания и Хедж-фонд не берут на себя любую ответственность за ошибки при передаче информации, а также за убытки или ущерб или за любые изменения или за безопасность или конфиденциальность информации переданной через Интернет или от Инвестиционной компании, Управляющей компании, Администратора, Компании, Хедж-фонда или их директоров, сотрудников, партнеров, акционеров или членов.

Интеллектуальные права собственности

Инвестиционная компания является собственником или лицензиатом всех интеллектуальных прав собственности на этом вэб-сайте и материалов, опубликованных на нем. Права собственности защищены законом и договорами по всему миру. Все такие права охраняются. Информация на этом вэб-сайте не может воспроизводиться, распространяться, храниться в любых видах или любыми способами (электронный, механический, фотокопирование, записи или другие) без предварительного письменного согласия Инвестиционной компании. Ничто на этом вэб-сайте не может быть истолковано как получение любой лицензии или права в отношении к любым торговым маркам Инвестиционной компании или их третьих лиц.

Закон и интерпретация

Термины и применение этого вэб-сайта определяются и истолковываются в соответствии с законами Каймановых островов. Суды Каймановых островов обладают властью рассматривать любые споры, возникающие или касающиеся этого вэб-сайта и использование этого вэб-сайта,  и каждый пользователь соглашается, что суды Каймановых островов пригодны для урегулирования конфликтов.  Соответственно, каждый пользователь соглашается не оспаривать обратное или предмет судебного процесса в таких судах как место проведения или как судебные процессы, проходящие в неудобной юрисдикции. Инвестиционная компания сохраняет за собой право, на свое усмотрение подать иск на пользователя по любому нарушению этих условий в стране пользователя или в другой подходящей стране.